Путь американской инфляции от пика 9,1% до текущих 3,4% — это история двух принципиально разных фаз дезинфляции. Первая фаза прошла относительно безболезненно; вторая оказывается куда более упорной. Понимание структурных причин этого «залипания» критически важно для оценки перспектив монетарной политики и финансовых рынков.
Что измеряет CPI и почему это важно
Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI), публикуемый Бюро статистики труда (BLS), отражает изменение стоимости корзины товаров и услуг типичного городского потребителя. Несмотря на то что ФРС официально ориентируется на дефлятор расходов на личное потребление (PCE), CPI — более известный индикатор, к которому привязаны индексируемые государственные трансфертные платежи и ряд частных контрактов.
Ключевое различие: CPI присваивает компоненту «жильё» (shelter) вес около 34%, тогда как в PCE эта доля составляет около 16%. Учитывая сохраняющееся инфляционное давление в сфере жилья, разрыв между CPI и PCE в 2024–2025 годах устойчиво превышает 0,5 п.п., что имеет принципиальное значение для монетарной политики.
Анатомия «залипания» инфляции
Дезинфляция 2022–2024 годов шла по вполне предсказуемой схеме: нормализация цен на товары после пандемийных дефицитов, падение цен на энергоносители от пиков, замедление продовольственной инфляции. Товарная составляющая CPI сейчас находится в отрицательной зоне (-0,3% г/г), то есть фактически дефляционна — редкое явление по историческим меркам.
Однако сфера услуг, особенно «нетоварные» услуги, исключая жильё и энергетику, продолжает демонстрировать устойчивое ценовое давление около 4% в годовом выражении. Это Super Core (услуги без жилья) — метрика, на которую явно обращает внимание Джером Пауэлл, — является главным тормозом для снижения ставок.
| Метрика | Май 2023 | Май 2024 | Май 2025 | Цель |
|---|---|---|---|---|
| CPI (г/г) | 4.0% | 3.3% | 3.4% | — |
| Core CPI | 5.3% | 3.4% | 3.5% | — |
| PCE (г/г) | 3.8% | 2.7% | 2.9% | 2.0% |
| Core PCE | 4.6% | 2.8% | 2.8% | 2.0% |
| Super Core PCE | 5.1% | 3.5% | 3.9% | — |
Дезинфляция первой «мили» определялась нормализацией предложения. Дезинфляция последней «мили» требует охлаждения спроса. Именно здесь монетарная политика ФРС встречает наиболее серьёзное испытание.
Компонент жилья: парадокс высоких ставок
Компонент Shelter в CPI измеряет два подкомпонента: Rent of Primary Residence (арендная плата фактических арендаторов) и Owner's Equivalent Rent (OER) — гипотетическая арендная плата, которую платили бы собственники жилья. Совокупно они занимают около 34% CPI.
Ставки по 30-летней ипотеке в диапазоне 7,2–7,6% парализовали вторичный рынок жилья: собственники, зафиксировавшие ипотеку под 3–4% в 2020–2021 годах, лишены стимулов продавать. Ограниченное предложение на вторичном рынке поддерживает арендные ставки, замедляя нормализацию компонента Shelter в CPI.
Временной горизонт достижения цели 2%
При базовом сценарии, предполагающем постепенное охлаждение рынка труда и услуговой инфляции, Core PCE может достичь 2,2–2,4% к концу 2025 года и приблизиться к 2% в первом полугодии 2026 года. Это соответствует позиции большинства членов FOMC, изложенной в проекциях Summary of Economic Projections (SEP) от марта 2025 года.
Ускоренное снижение инфляции возможно при резком замедлении потребительского спроса — что, однако, несёт риски рецессии. Рынок жилья способен быстрее нормализоваться при снижении ипотечных ставок — но это предполагает снижение ставки ФРС, которое само по себе зависит от инфляционного прогресса.